Две трилиона за компания без право на глас

Anthropic иска да набере капитал от глобалния пазар на базата на финансови данни, които още не са одитирани, и договори за изчислителна мощ, които и дори да не се ползват, трябва да се заплатят. Бъдещите акционери не участват в управлението.

30 септември 2026 г. · Числата за 2025 г. са от поверителен регистрационен документ, разказан от Reuters и Financial Times. Компанията отказва коментар.

Anthropic се готви за борсов дебют след междинните избори в Съединените щати при оценка от около 2 трилиона долара и емисия около 100 милиарда. Според проспекта, видян от Reuters, признатите приходи за 2025 г. са 4,59 милиарда. Борсовият дебют не почива върху този минал резултат и не дава глас в дружеството. Бъдещият акционер получава дял в компания, която Дарио Амодеи и доверителният съвет ще управляват без него, върху приход над 100 милиарда, пресметнат на годишна основа по данни от последния месец и все още без одитиран отчет. Тази есен Anthropic е единствената голяма лаборатория, която излиза на борсата: OpenAI отлага листването към 2027 г., а SpaceX вече го направи през юни.

През 1602 г. амстердамският инвеститор на Обединената източноиндийска компания е купил акция без право на глас в акционерните събрания, заедно с монопол, който е носел дивидент. Разликата сега е, че тук монопол няма. По-точното сравнение е с железницата от 1840-те. Преносът на стоки расте, но наемът за трасето се дължи и дори когато приходът не стига, за да бъде изплатен. Цената на борсовия дебют приема, че бъдещият превоз ще стигне да плати вече наетото трасе.

Илюстрация 1. Курс без кормило. Акцията е прехвърляема. Курсът остава на масата на управителите.

Три цени за една още непублична акция

Поверителният проспект е подаден на 1 юни. В статията на Reuters и Financial Times липсват цена на акцията, брой акции при листването, срок на забрана за продажба, таблица на капитала след упражняване и превръщане на опциите и конвертируемите права, разбивка на приходите по продукти и сроковете за плащане към облачните доставчици за 2027 и 2028 г. Липсва и дали стоте милиарда са нови акции за изчислителна мощ, или продажба от фондовете след кръга през май. Част от летните цифри за 2026 г. идват от разговори с инвеститори.

Таблица 1. Три оценки

Средният ред е оскъден вторичен пазар, не цена от редовна търговия със сключени сделки. Източници: фирмено съобщение за Series H; Nasdaq Private Market и площадки, цитирани в края на септември; разговори на банките за заявения интерес.

Компанията е предупреждавала инвеститорите да не купуват акциите ѝ на някои частни вторични пазари. Банкерите, които са говорили пред Reuters за възложената емисия, я оценяват на около 100 милиарда при капитализация около 2 трилиона. Ако заявките оценят дружеството близо до 1,3 трилиона, цената повтаря оскъдния вторичен пазар: държатели, които продават, почти няма. Ако оценят дружеството близо до 2 трилиона, новият купувач плаща над този пазар, за да получи акция при листването.

Какво пише в отчета за 2025 г.

Таблица 2. Отчет за 2025 г.

По проекта, видян от Reuters. Преоценката не е изходящ паричен поток. Тя предупреждава за броя акции след упражняване на опциите и конвертируемите права.

Съединените щати дават близо две трети от продажбите. Два неназовани клиента държат по 12% всеки. През платформите на Amazon и Google минават 2,16 милиарда - 47% - срещу около 351 милиона комисиона, около 16 цента на долар, според същия разказ.

Таблица 3. Какво правят двата клиента по 12% с оценката

Признатият приход и приходът на годишна база не са едно и също число

Таблица 4. Признат приход - отчет

Таблица 5. Приход на годишна база по последния месец. Това не е отчет.

Втората таблица е послание към потенциалните инвеститори, не одитиран отчет.

Financial Times пише, че и третото тримесечие се очаква с положителна коригирана оперативна печалба. Спрямо загубата през 2025 г. това е обрат, но това не е печалба по американските общоприети счетоводни принципи.

Кодиращият агент расте. Задържането на клиента не се вижда.

Оценката не почива върху потребителския Claude, а върху корпоративния канал и кодиращия агент. Известното досега движение на прихода от Claude Code е от нула през 2025 г. към около 1 милиард, пресметнати на годишна основа, през ноември и 2,5 милиарда през февруари 2026 г. Към май се цитира около 8 милиарда. Оценки към август говорят за около 15 милиарда, които компанията не е потвърдила. Menlo Ventures, който е и инвеститор, отрежда на Anthropic около 40 на сто от корпоративните разходи за големи модели и около 54 на сто в кодирането. Трендът е показателен, но не и достатъчен, за да е основа за оценката.

Журналистите, които са видели проекта, не са публикували три неща: какъв дял от прихода през второто тримесечие идва от клиенти, плащали и през първото; дали същият клиент харчи повече; и дали договорът е за достъп, за таксувано потребление или за гарантиран разход. Остават две възможности: или в документа тези данни ги няма, или изданията не са ги извадили. Банките, които водят предлагането, дължат отговор коя от двете е вярна. Докато отговорът го няма, не може да се приеме, че ръстът идва от вече спечеления клиент, а не от нови договори.

Клиентът плаща за токени направо на Anthropic или през Amazon и Google. Anthropic вписва цялата сума в прихода и връща на платформата около 16 цента от всеки долар. Същият клиент често вече плаща на AWS или Google Cloud за машините, върху които върви моделът. Според проекта Alphabet държи около 14 на сто от капитала без право на глас. Amazon е най-едрият стратегически акционер. Nvidia се споменава като възможен голям инвеститор в емисията. Маржът остава при Anthropic само ако клиентът плаща за самия модел. Ако плаща предимно за клауд и за чипове, печалбата отива при Amazon, Google и Nvidia.

Договори, които са дължими и при неусвояване

Според проекта, видян от Reuters, Anthropic е подписала поне 518 милиарда долара за облачни услуги и инфраструктура, от които около 80% се дължат и при неизползването им. Кешът в края на 2025 г. е 20,28 милиарда. Кредитна линия около 15 милиарда е подсигурила ликвидност преди листването. Усвоеният заем е дълг и се погасява преди вземанията на акционерите.

Таблица 6. Три вида задължение

От таблицата се вижда, че срещу 20 милиарда парични наличности в края на 2025 г. стоят поне 252 милиарда гарантирани плащания към Amazon, Google и Microsoft и около 161 милиарда лизинг към Broadcom. Годишната тежест към 32 милиарда е равномерно разпределение на трите договора за облачни услуги до появата на графика за вноските.

Ако трите гарантирани плащания към Amazon, Google и Microsoft се разпределят равномерно по сроковете на договорите - което публичният документ още не показва - се получава около 32 милиарда долара годишно, преди лизинга към Broadcom и договора с Akamai. Това е оценка, не график, и трябва да бъде заменена с реалните вноски за 2027 и 2028 г. При пълно натоварване на заявените 3,5 гигавата тази сума влиза в себестойността на услугата. При слабо натоварване компанията плаща за капацитет, който не използва. Същите имена, към които се дължи минимумът, държат и дял в Anthropic, и канал за продажба, и собствен модел.

Контролът не следва капитала

Дарио Амодеи държи около 2% от капитала. Според проекта контролът минава през учредителско дружество и една акция клас F с 51 на сто от гласовете, а доверителният съвет избира мнозинството в управителния съвет. Притежателят на клас A не може да наложи продажба, дивидент или промяна на мисията дори ако събере голям икономически дял. Anthropic е дружество за обществена полза по правото на Делауеър, поради което съветът може да постави мисията редом с имуществения интерес на акционера. Иск срещу такова решение е труден, щом уредбата е вписана в учредителния акт. Който иска капиталът да определя курса, няма място в тази емисия. Който приема уредбата, следва да иска по-ниско съотношение цена към приходи, отколкото при компания, в която капиталът определя съвета - тук преценката е отстъпка от 15 до 25 на сто, но това не е борсова практика.

Какво да търсите в публичния документ

Целевата капитализация е около две трилиона. По-важно е друго: какъв е признатият приход за последните дванадесет месеца; какви са гарантираните плащания към Google, Amazon и Microsoft за 2027 и 2028 г. спрямо маржа след комисионата към платформите; и колко акции остават след упражняване на опциите и конвертируемите права.

За две трилиона инвеститорът не купува отчета за 2025 г.

Той приема четири неща наведнъж: че корпоративният канал и кодиращият агент ще задържат висок приход; че недостигът на изчислителен капацитет ще държи цената на токена; че до 2027 г. няма да има втора голяма публична компания със същия профил; и че признатият приход за дванадесет месеца може да достигне 80-100 милиарда при марж след комисионата към платформите, достатъчен да покрие договорите за капацитет и обучението без нова емисия.

Таблица 7. Работна сметка за 2028 г.

Таблицата е рамка, не прогноза. Menlo е акционер. Тежестта към 32 млрд. е равномерно разпределение, не график.

Таблица 8. Съотношение цена към приходи

Кръгът от май плати около 21 към тогавашния приход на годишна база при капитализация 965 милиарда. Повторението върху по-голям приход на годишна база без одитиран отчет не е нова оценка.

Колко от капитала ще се търгува в първия ден

При обявена капитализация две трилиона, ако всичките 100 милиарда са нови акции, в първия ден се търгува около 5% от капитала. Ако част от емисията е продажба от досегашни акционери, търгуемият дял в първия ден е по-голям, а парите, които влизат в компанията за капацитет, са по-малко.

Таблица 9. Какво следва за търгуемия дял

SpaceX през юни набра около 75 милиарда при капитализация около 1,8 трилиона щатски долара. По време на дебюта си мина над цената на предлагането, после част от печалбата се стопи. Anthropic иска да набере подобна или по-голяма сума месеци по-късно, при по-малък търгуем дял в първия ден. Силният интерес преди листването и спадът след откриването могат да се случат в една и съща емисия.

Който вече има в портфейла си Nvidia, Amazon и Alphabet и иска да придобие Anthropic, реално увеличава същата експозиция към AI агент, чипове и клауд услуги. По-добре да се насочим към тази част от сектора, чиито услуги или продукти не са част от инвестициите ни все още. На тази оценка да заместим Nvidia с Anthropic означава да заложим на спекулативния аспект на всяко чакано IPO и да се надяваме на емоционален ръст на позицията.

Към 30 септември 2026 г. няма основание да се участва, докато проспектът не е публичен. Две трилиона седят доста по-скъпо на фона на оскъдния вторичен пазар, на който доскоро оценката беше 1,3 трилиона долара и над рунда през май при 965 милиарда. Договорите за изчислителен капацитет са подписани напред във времето и са разход, не зависещ от използваната инфраструктура. И най-важното: още не сме видели одитирани финансови данни.

През 1602 г. купувачите в Амстердам са придобивали акции без право да определят курса на компанията, за сметка на това е била пълен монополист, който е носел добър дивидент. В днешната ситуация няма нищо такова - нито монопол, нито дивидент. Ако се облегнем на примера с навлизането на железниците: преносът на товари може и да расте, а разходите за поддръжка на линиите си седят, без значение дали вагоните стигат навреме до целта. Докато проспектът не покаже какъв товар вече е качен и договорен, но и какъв наем за дигиталната му линия се дължи през 2027 и 2028 г., двата трилиона остават цена на инфраструктурата, не на продукта, който доставят.

Често Задавани Въпроси (FAQ)

Може ли акцията да се купи преди листването?

На борса не. На частни пазари квалифицирани купувачи разменят дялове при оскъдно предлагане и често с одобрение на компанията. Цената към края на септември се цитира от 965 милиарда до около 1,5 трилиона, което говори за слабо предлагане. За повечето акаунти през посредник извън Съединените щати този пазар е недостъпен.

Какво става, ако заявките стигнат 1,3 трилиона, а не 2?

Ако заявките оценят дружеството около 1,3 трилиона, пазарът плаща тази оценка, а не исканите две трилиона. Съотношението цена към приходи на годишна база без одитиран отчет е по-ниско. Премията спрямо последната частна цена се свива. Остава въпросът откъде идват предлаганите акции: ако значима част е продажба от досегашни акционери, дори по-ниската капитализация може да финансира техния изход, а не очакванията на компанията. Остава и да видим разбивката на приходите, сроковете по договорите за изчислителен капацитет и броя акции след упражняване на опциите и конвертируемите права.

Какво се променя, ако емисията мине след ноември?

Ако борсовият дебют се осъществи след ноември, третото тримесечие може да влезе в проспекта, съставът на Конгреса след междинните избори вече ще е известен, а OpenAI все още няма да е публична алтернатива.

Кой е най-големият червен флаг от изтеклата информация за IPO?

Исканите два трилиона долара стоят върху приход над 100 милиарда на годишна база, който още няма одитиран отчет, докато признатите приходи за 2025 г. са 4,59 милиарда. Срещу 20,28 милиарда парични наличности в края на 2025 г. има поне 252 милиарда гарантирани плащания към Amazon, Google и Microsoft и около 161 милиарда лизинг към Broadcom. Проспектът не е публичен, поради което нито разбивката на прихода, нито графикът на вноските за 2027 и 2028 г., нито броят акции след упражняване на опциите могат да се проверят. Уредбата на контрола е отделен въпрос и се компенсира с отстъпка в оценката. Но това не променя основното: цената приема приход, който отчетът още не е признал, при вече поети задължения, които далеч надхвърлят паричната наличност.

SpaceX предупреждение ли е, или антипример?

SpaceX през юни набра около 75 милиарда. Първият ден мина над цената на предлагането, после част от премията се стопи. Предупреждението е, че голяма емисия при малък търгуем дял може да остане без достатъчно купувачи след откриването. Обратната поука е, че чакането също има цена, ако след листването оценката остане висока. При Anthropic чакането има смисъл, докато не се появи проспект, в който върху признатия приход има оценка между 1,0 и 1,4 трилиона и гарантираните плащания са покрити; или първи публичен отчет в същия диапазон; или наближи краят на забраната за продажба и на пазара излязат повече стари акции, отколкото вторичният пазар е предвидил.

Важно предупреждение

Тази статия има единствено информационна и образователна цел и не представлява финансов съвет, инвестиционна препоръка или професионален съвет от какъвто и да е вид. Изразените мнения са лични на автора и не са препоръки за покупка, продажба или държане на ценни книжа, активи или инвестиции. Инвестирането носи значителни рискове, включително възможността за пълна загуба на вложените средства. Миналите резултати не са гаранция за бъдещи такива. Всеки читател трябва да извърши собствено независимо проучване, да се консултира с квалифициран финансов съветник и внимателно да прецени своето финансово състояние, толерантност към риск и инвестиционни цели, преди да вземе каквото и да е решение. Авторът и borsite.net не носят отговорност или задължение за каквито и да е загуби, произтичащи от използването на информацията в статията.