Защо дългосрочните лихви се повишават, без инфлацията да расте

Доходността по десетгодишните облигации на САЩ е около 4,80 процента, в Япония – 3 процента за първи път от 1996 г. Брентът е към 94-95 долара за барел. След като Фед  спря да дава насоки за лихвата, докладът за заетостта в петък ще покаже дали повишението е временно, или дългосрочният дълг вече се финансира по-скъпо.

Венецианският търговец от XVI век не е купувал петрол и не е чел протоколите на централна банка. Плащал е застрахователна премия върху всеки кораб, който е излизал в открито море. Премията не е за прогнозата за времето. Това е цената на това, че никой не може да му каже какво го очаква в Източното Средиземноморие.

На 1 септември 2026 г. пазарът сключва подобна сделка. Доходността по тридесетгодишните американски облигации е около 5,25 процента. Газа в Европа е най-скъп от последните три години и половина. Съединените щати и Иран си размениха удари в Ормузкия проток за пръв път от месец. Световните агенции говорят за петрола, инфлацията и Фед. Това обаче не обяснява ръста доходността при дългосрочните ДЦК. Част от повишението не е нова прогноза за инфлацията, а допълнителна премия, което инвеститорът иска, за да държи дългосрочен държавен дълг.

Облигациите вече преоценяват времето. Акциите още залагат на далечната печалба от изкуствения интелект. Двата инструмента не говорят на един език.

Фиг. 1. Дневна промяна на основните американски индекси, 1 септември 2026 г.

Какво е премия за срока и защо се повишава доходността по десетгодишните облигации

Доходността по дългосрочните държавни облигации има два компонента. Първият е очакването какви ще бъдат краткосрочните лихви по време на матуритета на облигацията. Вторият е допълнителното възнаграждение за риска за да се държим дългосрочен дълг. Лихвите могат да се променят неблагоприятно за нас. Инфлацията може да намали реалната стойност на купона. Министерството на финансите може да емитира повече дълг, отколкото инвеститорите са готови да поемат. Фед може да промени политиката без предварителни насоки. Това допълнително възнаграждение се нарича премия за срока.

Премията за срока не се търгува на борсите. Изчислява се с модели. Моделът на нюйоркския Фед – на Ейдриън, Кръмп и Мьонх – в края на август раздели доходността по десетгодишната облигация на две части: около 3,98 процента отразяват очакваните нива на краткосрочни лихви и около 0,79 процента са премия за срока. Други модели дават малко по-висока премия за него. Оценките се разминават. Посоката е една и съща: премията отново е над нулата.

Фиг. 2. Разрез на доходността по 10-годишните облигации на САЩ по модела ACM, 2 септември 2026 г. Премията е по последната оценка от края на август.

В началото на 2025 г. същият инструмент показваше около 26 базисни пункта. Към юни беше към 80. От края на юни номиналната доходност по десетгодишните облигации се повиши с около 36 пункта. Инфлационните очаквания, на базата на инфлационно защитените облигации (TIPS), се повишиха едва с 9. Това не е просто по-висока очаквана инфлация. Инвеститорите искат по-голямо възнаграждение, за да държат дългосрочен американски дълг.

Фиг. 3. Изменение от края на юни 2026 г.: номиналната доходност и инфлационните очаквания.

Нека да видим историческото представяне. Дългосрочната средна на модела е около 1,35 процента. Върхът е към 5 процента през 1984 г. Дъното е около минус 1,3 процента през лятото на 2020 г. От 2016 до 2024 г. премията стоеше под нулата осем години – най-дългият такъв период в поредицата. Инвеститорът доплащаше, за да държи десет години, защото Фед беше най-големият купувач. Аномалията свърши. Премията отново е над нулата. Съгласно дългосрочните си историческите  стойности още не е висока. Висока е спрямо последните 10 години. Значение има не само равнището на премията, но и скоростта, с която се връща над нулата.

Фиг. 4. Премия за срока по 10-годишните облигации на САЩ (ACM) на избрани равнища.

Кривата на доходност, реалната лихва и инфлационните очаквания

Към края на август доходността по двугодишните облигации беше около 4,34 процента, по десетгодишните облигации – около 4,75 процента, по тридесетгодишните – около 5,25 процента. Разликата между двугодишните и десетгодишните е около 41 базисни пункта. Между десетгодишните и тридесетгодишните – около 50. Кривата има положителен наклон, но не е стръмна. Краткосрочният и дългосрочният отрязък се повишават заедно. В движението се вижда и политиката на Фед, и премията за срока.

Фиг. 5. Американска крива на доходност, 2 септември 2026 г.

Инфлационно защитените облигации (TIPS) дават по-голяма конкретика. Реалната доходност по десетгодишните облигации към края на август е около 2,34 процента. Инфлационните очаквания, заложени в десетгодишните защитени облигации в тези книжа са около 2,31 процента. Реалната доходност по тридесетгодишните облигации е към 3 процента – най-високата от 2010 г. През тази година почти целият ход в дългосрочния отрязък на кривата е в реалната доходност, не в очакваната инфлация. Всяка далечна печалба вече се дели на по-голямо число.

Таблица 1. Крива, реална доходност и премия.

Кой държи американския дълг и защо Япония има значение

Премията за срока се повишава, когато предлагането на държавен дълг расте, когато търсенето му намалява, или когато стават и двете. Фед вече не купува облигации така, както през годините на количественото облекчаване. Министерството на финансите продължава да покрива бюджетния дефицит с нови емисии. Чуждите централни банки и държавни фондове не са сигурен купувач на този дълг.

През юни Япония намали инвестициите си в американски съкровищни облигации с повече от 26 милиарда долара – най-голямото месечно намаление от една страна по тогавашните данни. Продажбите бяха в подкрепа на йената. Курсът отново е около 160 йени за долар. Доларът остава силен, докато другите валути се приспособяват към по-високите американски доходности.

Доходността от 3 процента по японските десетгодишни облигации има значение и извън Япония. Когато безрисковата доходност там вече не е близо до нулата, част от капитала, който преди търсеше доходност в чужбина, остава на местния пазар. Подкрепата за йената също минава през продажба на американски държавни облигации. През тази година сътресенията на японския дългов и валутен пазар вече повишиха доходностите в Съединените щати, Великобритания и Германия.

Кредитните спредове не сочат към забавяне на икономиката

Когато пазарът се уплаши от слаб растеж, премиите по фирмения дълг се разтварят. Към края на август не се разтваряха. Спредът по американските високодоходни облигации беше към 2,60 процента – нисък за този пазар, близо до дъното на цикъла. Книжата с инвестиционен рейтинг също са с тесен спред. При тези, с рейтинг CCC, е друга картината: там спредът е към 10 процента и се държи различно от останалия пазар. Пазарът е спокоен. Най-рисковата му част не е. Вижда се преоценка на парите, активите, инвестициите, далеч не вълна от фалити.

Секторите показват същата картина. Енергийните акции поскъпнаха с петрола. Дружествата за комунални услуги, които оперират с кредит от една страна и с регулирана доходност от друга, водеха спада. Компаниите в сектора със стабилен фундамент не пострадаха.

Таблица 2. Кредит, волатилност и валути към края на август – 2 септември 2026 г.

Кевин Уорш, Джаксън Хоул и докладът в петък

В Джаксън Хоул Кевин Уорш не каза само, че ще говори по-малко. Сподели, че инфлацията не се е подобрила съществено, макар  че данните  от летните месеци показаха по-ниски нива. Че пазарът на труда е съвместим с пълна заетост. Че условията за финансиране може да не охлаждат икономиката.

Последното има най-голяма тежест според мен. Целевият коридор на Фед е 3,50-3,75 процента. Доходността по десетгодишните облигации е към 4,80 процента. Фирменият дълг е евтин. Акциите държат цени. Ако при тези условия търсенето не се охлажда, Фед няма защо да бездейства само защото пазарът беше свалил вероятността за повишение. Тезата му имаше резон: „Трябва да сме уверени, че инфлацията в основата върви към целта явно и с достатъчна скорост. Иначе имаме работа.“

Докладът за заетостта в петък, 4 септември, в 15,30 часа ще реши спора. През юли американската икономика изгуби 23 хиляди работни места след ревизиран ръст от едва 20 хиляди през юни. Безработицата е на ниво от 4,1 процента. Молбите за помощи са близо до десетгодишното дъно. Председателят на Фед говори за пълна заетост.

Ако в петък данните са слаби, заседанието на Фед на 15-16 септември може да мине без промяна въпреки думите на Уорш. Ако покажат силен пазар на труда при петрол над 90 долара, вероятността за повишение вече няма да е само заложена във фючърсите. След доклада Фед влиза в периода на мълчание преди заседанието. Данните за инфлацията ще дадат още по-голяма яснота за решението.

Корелация между акции и облигации: кога 60/40 работи и кога не

Корелацията между акции и облигации не защитава във всеки един момент на пазара.

Когато се каже, че двата актива „вървят заедно“, обикновено се имат предвид цените им. Акциите падат. Цената на облигацията също пада. Възвръщаемостта е отрицателна. Ако ги анализираме през доходността, картината изглежда различна: цените им падат, но доходността  на бондовете се повишава. Текущата загуба ще е по-ниска.  Това не са два различни сценария. Това е същият факт, разказан през пазарната цена или през лихвата .

Класическият портфейл 60/40 работи при една конкретна последователност. Акциите поевтиняват, защото резултатите им се влошват. Централната банка сваля лихвата. Дългосрочната доходност спада. Цената на облигацията се качва и намалява загубата от акциите. Горе-долу  такъв беше светът между 2000 и 2020 г.: ниска инфлация, възможност за понижение на лихвата, американски ДЦК за хедж. Много добри години за стратегията 60/40 през този период.

Когато водещият страх е инфлацията, тя спира да работи. Един и същ удар понасят акциите, и облигациите. През 2022 г. широкият индекс на американските акции загуби около 18 процента по пълна възвръщаемост. Широкият облигационен индекс загуби около 13 процента. Дългосрочните облигации се представиха по-зле. Вместо да запази портфейла, облигациите увеличиха загубата му. Плъзгащата се 24-месечна връзка между акциите и възвръщаемостта на съкровищните бонове стигна до плюс 0,50 в средата на 2023 г.

Накратко: в условия на слаб ръст в икономиката облигацията работи. При страх от инфлация -по скоро не.

Фиг. 6. Схема на режимите на корелацията акции-облигации.

Когато базовата инфлация стои трайно над около 3 процента, двата актива се представят добре. Под този праг се появяват притесненията за слаб ръст на икономиката. Днес очакванията в инфлационно защитените облигации са към 2,3 процента. Отчетената инфлация е по-висока. Премията за матуритета на облигациите  и цената на петрола по скоро ни водят към инфлационния режим. По-слабите летни данни за цените ни дават срещуположната посока. Пазарът стои на кръстопът и не знае накъде да поеме.

Срокът на облигацията има голямо значение. От него дали дългът пази портфейла, или го ощетява.

Краткосрочната облигация почти никога не се движи в унисон с цените на акциите. Затова не се използва за хедж. Дългосрочната е друга работа. Ако пазарът се уплаши от липсата на ръст в икономиката и Фед е готов да сваля лихвите, цената ѝ се качва и намалява загубата от спада на акциите. Ако водещият страх е инфлацията, същият дълъг срок работи обратно: доходността се качва, цената пада и загубата се удвоява. Затова фразата „облигациите вече не ни пазят“ е безсмислена, докато не се уточни за какъв срок става дума.

Премията за матуритета и корелацията измерват различни неща. Премията е надценката, която инвеститорът иска, за да държи дългосрочен държавен дълг вместо поредица от краткосрочни книжа. Корелацията показва дали тази позиция печели, когато акциите падат. Днес премията отново е над нулата: дългосрочният дълг вече не е евтин. Водещият риск е цената на енергийните ресурси и неизвестността относно следващия ход на Фед. При такива условия дългосрочната облигация струва повече като застраховка и помага по-малко, ако ударът дойде от инфлацията, а не от ръста в икономиката.

Държавата се финансира скъпо. Компаниите отлагат плащането на сметката

В същия ден дългият край на кривата иска надценка, а водещата корпоративна новина е друга. Годината върви към рекорд по конвертируеми облигации без купон. Компаниите плащат с правото върху евентуален ръст на собствената акция, за да не плащат лихва сега. Държавата няма този изход. Не може да компенсира кредитора с дял от бъдещия си растеж.

Големите технологични компании продължават да влагат капитал в чипове, електроенергия и центрове за данни. Nvidia обяви вложение от 3,5 милиарда долара в MediaTek. Залогът върху изкуствения интелект не е приключил. Променя се знаменателят: високата дългосрочна и високата реална доходност оскъпяват всеки приход, който идва далеч. Конвертируемата облигация отлага тази сметка.

Европа и ЕЦБ: не е 2011 г., адресът е друг

Доходностите по дългосрочните облигации на Франция и Германия са на петнадесетгодишни върхове. През лятото Франция беше по-скъпа за финансиране от Италия в голяма част от сесиите. Политическата премия вече не е само в периферията. Появи се и в ядрото на ЕС: бюджет, избори и умора от дълг.

Европейската централна банка може да вдигне лихвата още следващата седмица. Сегашните цени на доставки на газ са по-скъпи отколкото през зимата. Има проблеми и с  доставките от Катар. За Европа ударът идва по три линии: цената на газа, приемането на бюджета и централна банка, която може да затегне политиката в неподходящ момент.

Три стари епизода

Картината прилича на 1973 г., механизмът – на 2013 г., а рискът е Фед да изненада като през 1994 г. при петролен удар като през 2022 г.

Таблица 3. Историческите аналогии са инструменти, не костюми.

През 2013 г. Бен Бернанке само намекна, че Фед ще намали покупките на облигации. Краткосрочната доходност почти не мръдна. Дългосрочната се качи, защото се качи премията за срока. Епизодът остана като урок как се говори с пазара. Днес Уорш спира напътствията. Разликата днес е пазарната ситуация. Тогава нямаше петрол над 91 долара.

През 1994 г. въпросът беше какво мисли Фед. Смяташе се, че икономиката се движи нормално. Алън Грийнспан вдигна лихвата по-бързо, отколкото фючърсите бяха прогнозирали. През август тази година вероятността за повишение през септември беше около 35 процента. След Джаксън Хоул мина 60. Същият вид изненада, други времена. Днес целевият коридор вече е над 3,50 процента, а по-високият купон смекчава удара върху цената на облигацията.

През 1990 г. петролът е най-ценната стока: силен ръст на цената, след което доставки бяха възстановени, но се появи инфлация, която не се загнезди. Днешните котировки повтарят този канал само отчасти. При петролен шок  времето на прекъсване на доставки има много по-голяма тежест за пазара, от първоначалния скок в цената.

Япония не е бележка под линия. Доходност от 3 процента по десетгодишните ѝ облигации е излизане от режим, приеман едва ли не за вечен. През 1996 г. Токио вървеше към спад на цените. Днес цените пак се качват.

За портфейл 60 на 40 урокът не е, че комбинацията е мъртва. Урокът е друг: облигацията пази при страх от слаб ръст, но не и от инфлация. Кривата на доходност казва, че не е и просто нормално лято.

Илюстрация. 2. Везната: купонът срещу неизвестността.

Търговците във Венеция не страдаха, заради бури в моретата. Но ги грозеше фалит, когато премията вече не стигаше за следващия курс, а картата все още имаше неизследвани петна. Днешната премия по дългосрочния дълг още не е такава. Тя е първата от години, в която премията отново се вижда – след време, в което Фед диктуваше условията вместо пазара. Въпросът не е дали има буря в Ормуз. Въпросът е  колко дълго ще продължи и с колко ще оскъпи парите ни!

Често задавани въпроси (FAQ)

Какво е премия за срока и по какво се различава от очакваната лихва на Фед?

Премията за срока е допълнителното възнаграждение, което инвеститорът иска, за да държи дългосрочна държавна облигация вместо краткосрочни такива. Не е прогноза какво ще прави Фед през следващите две години. Доходността по десетгодишните облигации е сбор от две части: очакваните краткосрочни лихви плюс тази премия. Към края на август 2026 г. моделът ACM на нюйоркския Фед даваше около 3,98 процента очаквани краткосрочни лихви и около 0,79 процента премия. Премията не се котира на борса. Изчислява се с модели.

Защо се повишава доходността по десетгодишните облигации, след като инфлационните очаквания почти не се променят?

Номиналната доходност по десетгодишните облигации се повиши с около 36 базисни пункта, очакванията от инфлационно защитените облигации – с около 9. Искат се повече пари заради неизвестността около политиката на Фед след Джаксън Хол, заради петролния риск при Ормуз, заради предлагането на американски дълг и заради Япония, която вече не е безусловен купувач. Реалната доходност по десетгодишните облигации е около 2,34 процента.

Работи ли още портфейлът 60/40 при тази корелация между акции и облигации?

Работи, когато водещите притеснения са свързани с ръста на икономиката, акциите падат, Фед сваля лихвите, цената на облигацията се повишава. Не работи добре, когато основният риск е инфлацията: тогава най-често и двата актива падат като цени. След 2022 г. едногодишната корелация между възвръщаемостите към края на август е около плюс 0,24. Краткосрочната облигация почти не предлага хедж. Дългосрочната застрахова силно при слаб ръст на икономиката и се представя зле в условия на инфлация. Стратегията работи, но не при всички условия.

Какво трябва да се гледа в петък, 4 септември?

Докладът за заетостта в САЩ в 15,30 часа българско време. През юли икономиката изгуби 23 хиляди места след ръст от 20 хиляди през юни. Безработицата е 4,1 процента. Ако данните са слаби и и цената на петролът спадне, то политиката на Фед ще бъде до задържане на лихвите на същите нива. При силен пазара на труда и ръст на петрола, можем да видим повишение.

Важно предупреждение / Декларация:
Тази статия има единствено информационна и образователна цел и не представлява финансов съвет, инвестиционна препоръка или професионален съвет от какъвто и да е вид. Изразените мнения са лични на автора и не са препоръки за покупка, продажба или държане на ценни книжа, активи или инвестиции. Инвестирането носи значителни рискове, включително възможността за пълна загуба на вложените средства. Миналите резултати не са гаранция за бъдещи такива. Всеки читател трябва да извърши собствено независимо проучване, да се консултира с квалифициран финансов съветник и внимателно да прецени своето финансово състояние, толерантност към риск и инвестиционни цели, преди да вземе каквото и да е решение. Авторът и borsite.net не носят отговорност или задължение за каквито и да е загуби, произтичащи от използването на информацията в статията.